Теории структуры капитала корпорации

Теории структуры капитала.

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = [1. N]. Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера. Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теории (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

• между собственниками (акционерами) и менеджерами;

• между кредиторами и менеджерами;

• между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев — максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

Дата добавления: 2015-05-28 ; просмотров: 6267 ; ЗАКАЗАТЬ НАПИСАНИЕ РАБОТЫ

Теории структуры капитала

В наиболее общем виде понятие «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и оте­чественными экономистами как соотношение собственно­го и заемного капитала организации.

На современном этапе значительное число эконо­мистов склоняется к мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как собствен­ного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд организации), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резер­вов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования организацией, включая финансовый лизинг, товарный, коммерческий кредит, кредитор­скую задолженность и других.

Такая трактовка понятия «структура капитала» позво­ляет существенно расширить сферу практического исполь­зования этой теоретической концепции в финансовой деятельности организации по следующим причинам:

позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для средних и малых организаций, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен;

дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов организации;

концепция структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации;

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости организации. Эта связь характеризуется показателем средневзвешенной стоимости. Поэтому концепция структуры капитала иссле­дуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации.

В теории финансового менеджмента существует ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы оптимизации структуры капитала:

концепция противоречия интересов.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимиза­ции структуры капитала путем учета разной стоимости от­дельных его составных частей. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимиза­ции средневзвешенной его стоимости, ни по критерию мак­симизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показате­лей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Милле­ром (1958 г.). В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. Графически содержание этой кон­цепции можно представить следующим образом.

Основу компромиссной концепции структуры ка­питала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определя­ющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствую­щего компромисса их комплексного воздействия. Эта концеп­ция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм фор­мирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях.

Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

Основу концепции противоречия интересов формиро­вания структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инве­сторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс опти­мизации структуры капитала по критерию его средне­взвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных теоретичес­ких положений этой концепции – М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной кон­цепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования от­дельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов фор­мирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мони­торинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информацииосновывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функ­ционирующий рынок формирует в силу своего несовер­шенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку пред­стоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры ка­питала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более пол­ную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располага­ли такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правиль­но формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капита­ла в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»),являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капита­ла посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на ос­нове поведения менеджеров на этом рынке. При благо­приятных перспективах развития менеджеры будут ста­раться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный до­ход будет принадлежать исключительно прежним соб­ственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприят­ных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансо­вых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о пре­доставлении капитала организации (хотя и с опре­деленным «лагом запаздывания»), что отражается со­ответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля»)базируется на различии ин­тересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной ин­формации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его исполь­зования и обеспечением возврата. Затраты по осуществ­лению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес за­емного капитала, тем выше уровень таких мониторин­говых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки бан­кротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к рос­ту средневзвешенной стоимости капитала, а соответ­ственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Discovered

О финансах и не только…

Структура капитала компании

Структура капитала компании (Corporate Capital Structure) — соотношение составляющих капитала корпорации. Решения, направленные на изменение существующей структуры капитала компании, называют реструктуризацией капитала.

Различают понятия «финансовая структура» и «структура капитала». Понятие финансовой структуры имеет более широкое толкование и включает все источники финансирования корпорации, в т.ч. краткосрочные. При анализе структуры капитала речь идет только о собственных средствах и долгосрочном заемном капитале.

Структура капитала (capital structure; capital gearing) — один из важнейший показателей оценки финансового состояния предприятия, характеризующий соотношение суммы собственного и заемного используемого капитала. Этот показатель используется при определении уровня финансовой устойчивости предприятия, при управлении эффектом финансового левериджа, при расчете средневзвешенной стоимости капитала и в других случаях.

Оптимальной (целевой) называют такую структуру капитала компании, при которой достигается максимальная стоимость корпорации на финансовом рынке при минимальной цене капитала. Для определения оптимальной структуры капитала используют формулу средневзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital), которая следует из моделей ММ.

Учредителями теории структуры капитала и авторами известной теоремы Модильяни-Миллера (теоремы ММ) и ее модификаций являются американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер.

При обосновании данного подхода авторами были введены следующие ограничения:

1. существование эффективного рынка капитала, которое предусматривает равные условия для всех субъектов;
2. бесплатность информации и отсутствие трансакционных издержек;
3. возможность привлечения средств корпорациями на основе эмиссии двух видов ценных бумаг: простых акций и облигаций (с безрисковой ставкой);
4. отсутствие расходов, связанных с банкротством;
5. возможность выравнивания стоимости капитала корпорации за счет перетока капитала;
6. ожидаемые денежные потоки являются бессрочными аннуитетами, то есть рост доходов не предвидится;
7. отсутствие налогов.

Теорема ММ-1. Стоимость капитала корпорации не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса. Основные доказательства теоремы ММ-1: стоимость капитала фирм одного класса с одинаковой структурой капитала должна быть равноценна. Если соотношение стоимости нарушается, то возникает арбитражный процесс, который восстанавливает равновесие. Это означает, что инвестор покупает ценные бумаги корпораций с более высокой рыночной стоимостью и продает ценные бумаги корпораций, рыночная стоимость которых ниже. В результате осуществления арбитражных операций рыночная стоимость ценных бумаг корпораций данного класса выравнивается.

Теорема ММ-2. Стоимость капитала определяется тремя факторами: необходимой процентной ставкой прибыли на активы компании (p_k), стоимостью долга корпорации (D_j) и коэффициентом долг / акционерный капитал (D_j / S_j). Таким образом, доходность обыкновенных акций компании, которая использует леверидж, является линейной функцией финансового рычага.

В теореме ММ-2 рассматривается не абстрактная фирма, а левериджированная, использующая выпуск облигаций для финансирования развития. В формализованном виде ожидаемый доход на акцию определяется по формуле:

где:
i_j — ожидаемый доход на акцию;
p_k — необходимый доход на капитал;
r — премия за финансовый риск;
D_j — долг корпорации;
S_j — акционерный капитал корпорации.

Теорема ММ-3. Минимальная доходность инвестиций в корпорацию не может быть ниже доходности собственного капитала корпорации. Теорема ММ-3 определяет свободу выбора источников финансирования корпорации. По мнению авторов теоремы, средние затраты на капитал являются уровнем капитализации нелевериджированного потока в данном классе фирм. В начале 1960-х годов американский экономист Г. Дональдсон выдвинул концепцию субординации, или последовательности источников формирования структуры капитала компании, которая заключается в том, что в процессе формирования структуры капитала следует придерживаться определенной последовательности использования тех или иных источников финансирования. Эта концепция известна как теория иерархии. Ее сущность раскрывается в соблюдении корпорацией в процессе формирования структуры капитала корпорации ряда правил, а именно:

1. корпорация, прежде всего, должна использовать внутренние источники финансирования — нераспределенную прибыль и амортизацию;
2. определяя долю дивидендов в чистой прибыли, корпорация должна учитывать свои инвестиционные планы и будущие денежные потоки;
3. в краткосрочном периоде есть определенные ограничения по корректировке размера дивидендных выплат со стороны общего собрания акционеров;
4. для расширения инвестирования корпорация в зависимости от реальных денежных потоков может создавать дополнительные внутренние фонды (например, так называемый «финансовый заслон» в виде ценных бумаг, которые могут быть быстро реализованы) или реализовать устаревшие реальные активы;
5. внешние источники финансирования корпорация может использовать только при отсутствии возможностей увеличения внутренних источников;
6. последовательность использования внешних источников должна быть такой:
   1. банковские ссуды;
   2. выпуск долговых инструментов;
   3. выпуск акций;
7. осторожное отношение к выпуску акций обусловлено рядом причин, а именно:
   • возможным снижением цены акций;
   • появлением агрессивных акционеров;
   • превышением расходов, связанных с размещением акций по сравнению с размещением облигаций.

Вопросы структуры капитала корпорации нашли отражение в научных трудах Стюарта Майерса — теория асимметричной информации; Джеймса А. Миррлея, Уильяма Викрея — фундаментальная теория мотивации в условиях асимметричной информации; Джорджа А. Акерлофа, Михаэла А. Спенса, Джозефа Э. Стиглица — анализ рынков в условиях асимметричной информации.

Согласно теории асимметричной информации, информационное поле влияет на принятие финансовых решений, а цена ценных бумаг зависит от доступной инвесторам информации о финансовом состоянии компании. При этом полнота и качество информации о финансовом состоянии компании, которой владеют менеджеры и инвесторы, может существенно отличаться.

Вследствие существования асимметричности информации корпорации отдают предпочтение сохранению определенного резервного ссудного потенциала, который предусматривает недостижение критического уровня финансового левериджа. Это обусловливает формирование такой структуры источников финансирования, которое позволяет в случае необходимости привлекать заемные средства на достаточно выгодных условиях.